十大白酒企業(yè)透視：瀘州老窖預(yù)收款未進前五名

　　從目前趨勢來看，白酒行業(yè)的集中化正在形成，二三線白酒正在面臨酒企的強烈擠壓。部分區(qū)域龍頭也在積極尋求突圍，大力布局高端化，但似乎有些力不從白酒行業(yè)在經(jīng)歷了產(chǎn)能為王、渠道為王之后，來到了品牌為王時代，在此背景下，不少區(qū)域龍頭開啟了化的擴張步伐。

　　而另一方面，隨著行業(yè)集中度提升，白酒龍頭的渠道下沉也在擠壓著二三線白酒企業(yè)的市場空間。

　　據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年1—12月，納入到國家統(tǒng)計局范疇的規(guī)模以上白酒企業(yè)1176家，比上年減少269家；規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量785.95萬千升，同比下降0.76%。

　　可以說，不進則退已然成為當下白酒行業(yè)較為突出的特征。

　　研究員查閱2019年白酒行業(yè)營收排名前十的上市公司注意到，貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、口子窖、老白干酒這十家上市公司整體保持穩(wěn)定增長，但大部分公司增速較2018年略有下滑。

　　其中，在2018年營收增速排名一的山西汾酒，2019年增速較上年同期下滑21.69個百分點。行業(yè)龍頭貴州茅臺營收增速下滑11.33個百分點，五糧液營收增速下滑7.41個百分點。

　　從預(yù)收款來看，營收規(guī)模排名第四的瀘州老窖2019年預(yù)收款僅為22.44億元，不及順鑫農(nóng)業(yè)和山西汾酒；而另一家營收過百億的酒企古井貢酒，以及營收排名第九的口子窖預(yù)收款則紛紛出現(xiàn)下滑。

　　另從銷售費用率（銷售費用/營業(yè)收入）指標來看，古井貢酒以30.57%的銷售費用率位列十大酒企之首，而貴州茅臺則以極低的3.69%位列十大酒企之末，前者是后者的8.28倍。

　　2020年一季度，在疫情影響下，除貴州茅臺、五糧液和山西汾酒之外，大部分白酒企業(yè)的營收和凈利均出現(xiàn)不同程度的下降，尤其是處于尾部的區(qū)域白酒企業(yè)，其境遇更是艱難，甚至出現(xiàn)虧損。

　　而從二級市場來看，截至2020年6月2日收盤，市值過千億的白酒上市公司共有五家，分別為貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒，其市值分別為17721.31億元、6162.83億元、1584.75億元、1290.59億元和1132.38億元。

　　其中，貴州茅臺獨得市場青睞，僅一家公司市值就占18家白酒上市公司總市值的57.73%，占營收前十白酒公司總市值的59.33%。市值排名第二至第五位的白酒公司合計市值為10170.55億元，不及貴州茅臺總市值的六成；前五大白酒上市公司市值占18家白酒上市企業(yè)總市值的90.87%。

　　前十大白酒上市公司市值（2020-06-02）

　　貴州茅臺：17721.31億元

　　五糧液：6162.83億元

　　洋河股份：1584.75億元

　　瀘州老窖：1290.59億元

　　山西汾酒：1132.38億元

　　古井貢酒：740.09

　　今世緣：463.41

　　順鑫農(nóng)業(yè)：399.66

　　口子窖：285.66

　　老白干酒：86.50

　　今世緣營收增速高 老白干酒降幅大

　　從營收情況來看，2019年，行業(yè)龍頭貴州茅臺實現(xiàn)營業(yè)收入888.54億元，同比增長15.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤412.06億元，同比增長17.05%；凈資產(chǎn)收益率為30.30%，位列十大上市酒企之首。

　　五糧液年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入501.18億元，同比增長25.20%；實現(xiàn)歸母凈利潤174.02億元，同比增長30.02%；凈資產(chǎn)收益率為23.42%，位列十大上市酒企第六。

　　兩家龍頭企業(yè)合計實現(xiàn)營收1300.6億元，占白酒上市公司總營收的53.06%；合計實現(xiàn)歸母凈利潤586.08億元，占白酒上市公司合計歸母凈利潤的71.29%，其中，貴州茅臺的歸母凈利潤占白酒上市公司歸母凈利潤總和的50.12%。

　　一直想沖擊行業(yè)前三的瀘州老窖，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入158.17億元，同比增長21.15%；實現(xiàn)歸母凈利潤46.42億元，同比增長33.17%；分別較上一年下滑4.45個百分點和3.1個百分點。

　　與目前行業(yè)第三的洋河股份相比，瀘州老窖與前者營收相差73.09億元，歸母凈利潤相差27.41億元。

　　值得注意的是，十大上市酒企中，2019年營收增速排名第1的酒企是今世緣，其2019年實現(xiàn)營收48.74億元，同比增長30.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.58億元，同比增長26.71%。在十大上市酒企中，今世緣營收排名第八，較2018年上漲一個身位。

　　而與之相對應(yīng)的口子窖，2019年實現(xiàn)營收46.72億元，同比增長9.44%；實現(xiàn)歸母凈利潤17.20億元，同比增長12.24%；在十大上市酒企中，位列第九，較2018年下降一個身位。

　　近兩年，營收排名較為穩(wěn)定的當屬“河北王”老白干酒，在十大上市酒企中，位列第十。

　　2019年老白干酒實現(xiàn)營收40.30億元，同比增長12.47%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.04億元，同比增長15.39%；分別較上一年下滑28.87個百分點和98.88個百分點。

　　雖然老白干酒營收排名位列行業(yè)第十，但其歸母凈利潤排名則處于行業(yè)第14名，究其原因《投資時報》研究員發(fā)現(xiàn)，老白干酒2019年的毛利率為61.47%，而凈利率只有10.03%，處于行業(yè)倒數(shù)第三。

　　總體而言，2018年保持營收高速增長的上市酒企，2019年營收增速下滑幅度較大。

　　預(yù)收賬款分化加劇

　　白酒行業(yè)銷售一般采用先款后貨的方式，因而預(yù)收賬款（也被稱為利潤“蓄水池”）往往作為白酒行業(yè)的先行指標，在行業(yè)上行期，預(yù)收賬款往往率先恢復(fù)增長，在行業(yè)下行期時，由于經(jīng)銷商打款減少，預(yù)收賬款率先增速放緩甚至下滑。

　　從預(yù)收賬款來看，白酒企業(yè)預(yù)收賬款金額排序基本與營收規(guī)模排序一致，前五名分別是貴州茅臺、五糧液、洋河股份、順鑫農(nóng)業(yè)、山西汾酒，預(yù)收賬款金額分別為137.4億元、125.31億元、67.54億元、61.91億元、28.4億元。

　　不過值得注意的是，瀘州老窖2019年的營收規(guī)模為158.17億元，僅次于“茅五洋”，但其預(yù)收賬款僅為22.44億元，不及順鑫農(nóng)業(yè)和山西汾酒，未能排進前五名。

　　另一家營收過百億的古井貢酒，2019年預(yù)收款僅為5.3億元，同比下滑53.87%；行業(yè)排名第九的口子窖，2019年預(yù)收款為8億元，同比下滑12.85%。

　　事實上，在18家白酒上市公司中，共有5家企業(yè)2019年預(yù)收款出現(xiàn)下滑，分別是口子窖、迎駕貢酒（603198.SH）、伊力特（600197.SH）、古井貢酒和*ST皇臺（000995.SZ）。

　　當然，也有預(yù)收賬款增速較為奪目的企業(yè)，比如五糧液和山西汾酒。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年五糧液的預(yù)收款為125.31億元，同比增長86.83%；而山西汾酒2019年的預(yù)收款為28.40億元，同比增長71.81%。

　　對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，五糧液自2017年開始理順了批發(fā)價，渠道價格倒掛現(xiàn)象得到改善，外加數(shù)字化營銷體系（每賣一瓶酒，都要進行掃碼）防止了區(qū)域間竄貨問題的發(fā)生，因此經(jīng)銷商打款較為積極。

　　從山西汾酒來看，自2017年簽訂經(jīng)營業(yè)績目標責(zé)任書以來，其營收一路高歌猛進步入百億陣營，預(yù)收款也隨之大幅增長。不過山西汾酒依靠營銷推動的業(yè)績增長能否保持，也是值得思考的方面。

　　事實上，《投資時報》研究員注意到，近三年來，山西汾酒的銷售費用增速要顯著高于其營收增速。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年山西汾酒的售費用分別為10.80億元、16.27億元和25.81億元，同比增長39.35%、50.65%和58.64%；而同期，該公司的營業(yè)收入分別為60.37億元、93.82億元和118.80億元，同比增長37.06%、47.48%和25.79%。

　　從以上數(shù)據(jù)可以看出，山西汾酒2019年銷售費用增速顯著高于營收增速，且2019年兩者差距開始拉大。

　　古井貢酒銷售費用率高

　　銷售費用率，反映的是一家白酒公司在一定的銷售費用下，所能實現(xiàn)的大限度營收情況，一方面反映其品牌影響力，另一方面也反映其盈利能力。

　　2019年白酒龍頭貴州茅臺、五糧液和洋河股份的銷售費用率分別為3.69%、9.95%和11.64%；二線龍頭瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒和順鑫農(nóng)業(yè)的銷售費用率分別為26.47%、21.73%、30.57%和9.60%；三線區(qū)域龍頭今世緣、口子窖和老白干酒的銷售費用率分別為17.50%、8.47%和25.80%。

　　從以上數(shù)據(jù)可以看出，在前十大白酒上市公司中，古井貢酒的銷售費用率排名第1位，瀘州老窖和老白干酒排名第二和第三，而貴州茅臺則是以3.69%的超低銷售費用率位列之后。

　　據(jù)《投資時報》研究員了解，古井貢酒屬于濃香型白酒，產(chǎn)自安徽省亳州市，有“酒中牡丹”之稱，其主要產(chǎn)品分為年份原漿系列、淡雅系列、紅運系列和老名酒系列。

　　2019年古井貢酒實現(xiàn)營業(yè)收入104.17億元，同比增長19.93%，但值得注意的是，該公司當期銷售費用達31.85億元，銷售費用率為30.57%。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，雖然在強大的營銷攻勢之下，古井貢酒達到了百億營收目標，不過，這樣的營收增長可能導(dǎo)致后勁不足。

　　而瀘州老窖，在近年來業(yè)績穩(wěn)步提升的同時，其銷售費用增速已明顯超過同期營收增速。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，瀘州老窖的銷售費用分別為24.12億元、33.93億元和41.86億元，同比增長56.73%、40.67%和23.37%；同期，該公司營收增速分別為20.50%、25.60%和21.15%。很明顯，銷售費用增速均顯著高于營收增速。

　　值得注意的是，瀘州老窖2019年的銷售費用率，還顯著高于山西汾酒和洋河股份。

　　對于老白干酒而言，為應(yīng)對性品牌的擠壓，其同樣試圖通過高端化品牌建設(shè)來站穩(wěn)腳跟。據(jù)年報顯示，老白干酒2019年共舉辦5108場高端品鑒會，27300場宴席，贊助67場會議。因而，其2019年銷售費用達10.40億元，銷售費用率為25.